Инвесторы давно привыкли оценивать компании, не имеющие прибыли. У них, в сущности, не так много выбора: сегодня немало крупных компаний продолжают работать в убыток. SpaceX, Intel, Snowflake и Moderna — все они зафиксировали убытки по итогам последнего года. Но что происходит, когда дефицитом становится уже не только прибыль, но и сама выручка?

Компании, практически не имеющие доходов от основной деятельности, редко встречаются на публичных рынках, но все же существуют. Из 6883 компаний с первичным листингом в США лишь 243, согласно прогнозам, не получат никакой выручки в течение следующего года, свидетельствуют данные S&P Capital IQ. В Европе отношение к таким компаниям, по всей видимости, еще более настороженное: там насчитывается лишь 59 компаний с нулевой выручкой. Почти все они работают в биотехнологическом или горнодобывающем секторе.

Как и в этих отраслях, искусственный интеллект сегодня генерирует относительно небольшую выручку, но потенциально способен приносить огромные доходы в будущем. Однако специфика нынешнего бума ИИ и абсолютный масштаб оценок компаний делают разрыв между амбициями и реальными доходами особенно заметным.

Возьмем SB Energy и Nscale — двух операторов центров обработки данных, готовящихся к первичному публичному размещению акций в Нью-Йорке. Выручка есть у обеих компаний, однако пока она невелика: по $140 млн за последние полгода у каждой. При этом предполагаемая оценка SB Energy составляет $50 млрд, а Nscale — $35 млрд. При таких показателях они будут заметно выделяться на фоне остального рынка.

Крупнейшей компанией, акции которой торгуются в США и годовая выручка которой составляет менее $500 млн, если исключить биотехнологические компании и компании, формирующие резервы в биткоинах, является спутниковая компания AST SpaceMobile. Ее рыночная стоимость составляет $27 млрд.

Обе компании постарались убедить потенциальных инвесторов в том, что значительная выручка появится в будущем. Они заключили контракты с такими компаниями, как OpenAI, Anthropic и ByteDance, предусматривающие обязательства будущих арендаторов либо оплачивать мощности, либо найти вместо себя другого клиента.

Тем не менее риски сохраняются. Внушительный портфель будущих заказов этих компаний зависит от того, смогут ли они построить центры обработки данных в установленные сроки и не выйти за рамки запланированного бюджета.

Разумеется, компании с минимальной или даже нулевой выручкой вполне привычны для портфелей венчурных инвесторов, которые умеют оценивать стоимость чрезвычайно амбициозных и рискованных проектов.

Safe Superintelligence — разработчик моделей искусственного интеллекта, который не имеет выручки и пока даже не стремится ее получать, — в прошлом году был оценен в $32 млрд. Сейчас компания привлекает еще $5 млрд финансирования, свидетельствуют данные PitchBook.

Однако публичный фондовый рынок значительно хуже приспособлен для подобных компаний. Достаточно вспомнить волну стартапов из футуристических отраслей — например, квантовых вычислений и аппаратов вертикального взлета, — которые около пяти лет назад выходили на биржу посредством слияний со специализированными компаниями по приобретению активов, или SPAC.

В большинстве случаев результаты оказались неудачными. Согласно данным ListingTrack, медианная стоимость акций SPAC-компаний с момента их объединения с целевыми компаниями снизилась почти на 90%.

Готовность инвесторов верить в перспективы будущего подвергнется еще более серьезному испытанию в случае потенциального выхода на биржу Anthropic и OpenAI. Обе компании уже получают выручку, исчисляемую десятками миллиардов долларов, однако оценки, на которые они рассчитывают, — в случае Anthropic речь потенциально идет о $2 трлн — могут во много раз превышать объем их продаж. При этом остается далеко не очевидным, какая часть этой выручки в конечном счете сможет трансформироваться в прибыль.

Когда на рынках царит оптимизм, подобный разрыв представляет меньшую проблему. Однако опасения относительно неопределенности и рисков инвестиций в искусственный интеллект усиливаются.

Тем временем подготовка к листингу OpenAI, Anthropic и SB Energy уже занимает больше времени, чем первоначально ожидалось. Когда готовность инвесторов к риску снижается, сильнее всего охлаждение рынка ощущают именно те компании, которым в сравнении с их огромными оценками пока меньше всего есть что продемонстрировать.