Мало кто сомневается в том, что искусственный интеллект (ИИ) относится к числу наиболее преобразующих технологий, появившихся за последнее столетие. По многим показателям он распространяется быстрее и охватывает более широкую аудиторию, чем любая другая инновация со времён начала промышленной революции. Паровые двигатели получили широкое распространение в XIX веке, а электричество — в начале XX века, однако в полной мере их потенциал раскрылся лишь спустя десятилетия, после создания железнодорожных сетей, автомагистралей и энергосистем. Компьютеры для коммерческого использования появились в 1950-х годах, но заметного ускорения экономического роста не произошло вплоть до 1990-х, когда Интернет объединил их в единую сеть. Об этом пишет Foreign Affairs.

Коммерческий искусственный интеллект, напротив, практически в одночасье появился на экранах по всему миру — в тот момент, когда подавляющее большинство людей уже имело доступ к компьютеру или смартфону. Менее чем через четыре года после выхода ChatGPT ИИ используют уже около 30% американцев — в пять раз больше, чем доля американцев, пользовавшихся смартфонами, Интернетом или электричеством на сопоставимых этапах их развития. Выручка компаний, работающих в сфере ИИ, втрое превышает показатели, которых достигали на начальном этапе своего развития предыдущие цифровые технологии, включая Интернет, облачные вычисления и первые мобильные приложения.

Политики, инвесторы и руководители компаний рассчитывают, что ИИ станет универсальным средством решения самых разных проблем — от стремительно растущего государственного долга до расходов, связанных со старением населения. Среди инвесторов даже некоторые из наиболее успешных в мире приверженцев контрарного подхода — тех, кто сколотил состояние, делая ставки против общепринятых представлений, — разделяют идею, что ИИ способен принести более значительные выгоды и сделать это быстрее, чем любая предыдущая технологическая революция.

Однако всеобщая эйфория охватила далеко не всех. Всё более малочисленная группа скептиков утверждает, что стремительное распространение ИИ лишь кажется беспрецедентным, тогда как на деле оно развивается по сценарию, которому уже несколько столетий. Крупные технологические революции всегда сопровождались резкими циклами подъёма и обвала. Люди чрезмерно увлекаются очередным прорывом и начинают без разбора вкладывать деньги в компании, стоящие за инновацией. Как установила в 2018 году группа исследователей из Техасского технологического университета, Техасского университета A&M и бельгийской бизнес-школы Vlerick, все наиболее революционные технологические новшества последних двух столетий сопровождались формированием крупного рыночного пузыря — стремительным ростом цен на акции, за которым следовало их резкое падение.

Слово «пузырь» обычно вызывает ассоциацию с чем-то эфемерным, наполненным воздухом. Однако, как и в случае со всеми предыдущими технологическими пузырями, инновации, лежащие в основе нынешнего бума ИИ, вполне реальны, а ажиотаж вокруг них порождён действительно многообещающими перспективами. Но именно эти перспективы и раздувают пузырь. Когда спекулятивная мания начнёт ослабевать, а это неизбежно произойдёт, потрясение прокатится по финансовым рынкам и затронет мировую экономику, всё сильнее зависящую от ИИ как источника роста. Последствия ощутят во всём мире — не только страны, лидирующие в разработке ИИ, но и многие государства, которые сейчас борются за возможность поставлять им необходимые ресурсы и компоненты. Наиболее слабые игроки будут вытеснены с рынка, а уцелевшие укрепят своё лидерство. Из руин возникнет более устойчивая экосистема искусственного интеллекта.

Гонка в сфере ИИ уже меняет мировой экономический порядок. На вершине этой иерархии находятся США, где базовая модель искусственного интеллекта ChatGPT стала доступна потребителям в конце 2022 года, и Китай, где примерно год спустя дебютировал DeepSeek. С тех пор борьба за технологическое превосходство стала одним из главных двигателей экономики обеих стран. В США рост обеспечивают прежде всего сотни миллиардов долларов, которые крупнейшие технологические корпорации вкладывают в проекты в области ИИ, а также потребительские расходы, стимулируемые ростом фондового рынка, на котором доминируют компании, связанные с искусственным интеллектом. Все десять крупнейших компаний в составе базового индекса S&P 500 — крупные игроки в сфере ИИ. Вместе на них приходится почти 40% индекса и около половины его доходности с начала текущего года.

Китай тратит на ИИ значительно меньше, но без этой технологии его экономика оказалась бы в крайне затруднительном положении. После снижения на протяжении предыдущего десятилетия чистый экспорт — преимущественно товаров, связанных с ИИ, — теперь обеспечивает треть экономического роста страны. В остальном внутренняя экономика практически стагнирует, страдая от проблемных долгов и сокращения рабочей силы. Пекин также активно поддерживает экспорт собственных моделей ИИ, которые набирают популярность благодаря тому, что обходятся дешевле передовых американских аналогов, а по производительности почти не уступают им.

Ажиотаж вокруг ИИ давно вышел за пределы Вашингтона и Пекина. Инвесторы направляют огромные средства в компании, поставляющие американским технологическим гигантам вычислительные мощности, полупроводники и другие базовые компоненты, необходимые для развития ИИ. Это разгоняет фондовые рынки по всему миру. В Азии, например, особенно выиграли три крупных производителя полупроводников: тайваньская TSMC, а также южнокорейские SK Hynix и Samsung. Их совокупный вес в национальных фондовых индексах ещё выше, чем доля крупнейших американских технологических компаний в индексе США.

В сравнительно небольших экономиках этих стран глобальная лихорадка вокруг ИИ вызвала потрясения даже более масштабные, чем в Соединённых Штатах. Совокупная капитализация фондового рынка Южной Кореи взлетела с 1,5 трлн долларов в начале 2025 года до более чем 5 трлн долларов к лету 2026-го. Отдельные инвесторы за 18 месяцев получили прирост капитала в акциях, превышающий тот, которого они прежде не добивались за всю жизнь. Экспорт микросхем в отдельные недавние кварталы обеспечивал Тайваню реальный экономический рост, приближавшийся к двузначным значениям, — темпы, которых редко достигает экономика какой-либо страны.

Аналогичные выгоды получили и другие государства, занимающие сопоставимое положение в так называемом технологическом стеке ИИ — многоуровневой инфраструктуре, обеспечивающей работу искусственного интеллекта. Мировой рынок всё больше смещается в пользу производителей оборудования для ИИ, которых часто называют «продавцами лопат и кирок» в цифровую золотую лихорадку. Сегодня на высокотехнологичный сектор приходится до половины всего экономического роста Израиля. Отчасти это объясняется компетенциями страны в области высокоскоростных сетей, необходимых для обучения моделей ИИ. В Японии фаворитами фондового рынка стали компании, специализирующиеся на оборудовании, материалах, робототехнике и полупроводниках для ИИ. После того как Kioxia, один из пионеров производства микросхем памяти, превратилась в крупного поставщика американских технологических компаний, её акции подорожали более чем в 45 раз по сравнению с уровнем годичной давности. На короткое время Kioxia стала самой дорогой компанией Японии по рыночной капитализации.

Все пять ведущих технологических держав — Китай, Япония, Южная Корея, Тайвань и США — в среднем тратят на исследования и разработки, а также на технологии значительно большую долю ВВП, чем другие страны. Но далеко не они одни стремятся закрепиться в различных звеньях технологического стека ИИ.

На следующем уровне поставщики второго эшелона налаживают связи с лидерами отрасли. Американские и китайские гиганты ИИ вкладывают миллиарды долларов в строительство центров обработки данных в Сингапуре и Малайзии. Компании активно инвестируют в производство серверов для ИИ в Мексике, которая также превращается в важного экспортёра соответствующего оборудования. По меньшей мере полдюжины технологических компаний запустили проекты в области ИИ во Вьетнаме, включая крупный научно-исследовательский центр и учебные площадки, призванные развивать кадровый потенциал страны.

В свою очередь, глобальное строительство инфраструктуры ИИ, как ожидается, обеспечит многолетний устойчивый спрос на сырьё, необходимое для прокладки коммуникаций и организации энергоснабжения центров обработки данных: никель из Индонезии, литий из Австралии, медь из Чили, Перу и Демократической Республики Конго. Крупнейшие поставщики облачных услуг, известные как гипермасштабируемые операторы (hyperscalers), ведут активный поиск энергетических ресурсов по всему миру. В 2025 году Amazon, Google, Meta и Microsoft обеспечили половину всех заключённых в мире соглашений о закупке чистой энергии.

Частные инвестиции в строительство центров обработки данных выросли примерно на 50% по сравнению с прошлым годом.

Однако не все страны присоединились к этому инвестиционному буму. Государства, не встроенные в технологический стек ИИ, с трудом привлекают инвестиции и кредиты, поскольку всеобщая концентрация внимания на искусственном интеллекте оттягивает капитал из других отраслей. Значительная часть Европы оказывается в стороне от происходящего. То же касается таких стран с развивающейся экономикой, как Индия и Филиппины. Они сталкиваются с двойным ударом: их процветающие отрасли услуг по обслуживанию бизнес-процессов особенно уязвимы перед автоматизацией с помощью искусственного интеллекта.

Трудно припомнить другой исторический период, когда рынки были бы настолько одержимы успехом одного сектора и настолько зависели бы от него. В эпоху Интернета капитал, разогретый бумом в технологической отрасли, перетекал и в другие секторы экономики. Сегодня в центре внимания почти исключительно ИИ. Частные инвестиции в строительство центров обработки данных выросли примерно на 50% за год, тогда как расходы на все остальные строительные проекты в США сократились на 5%.

Пока что импульс, создаваемый ИИ, оказался достаточно мощным, чтобы защитить мировую экономику от геополитических потрясений последних двух лет, включая введение пошлин президентом США Дональдом Трампом и американо-израильскую войну против Ирана. Рост высокотехнологичного производства и потребительских расходов, подстёгнутых фондовым рынком, продолжает поддерживать американскую экономику, а экспорт продукции, связанной с ИИ, помогает странам, находящимся на более низких уровнях технологического стека. Например, экспорт технологической продукции из Мексики и Таиланда растёт настолько быстро, что компенсирует слабый внутренний спрос в обеих странах.

Главный вопрос заключается в том, способен ли ИИ и дальше поддерживать мировую экономику или же перед нами пузырь, который вот-вот лопнет. Пузырь можно определить как хорошую идею, доведённую до крайности. И всё больше свидетельств указывает на то, что рынки начали эксплуатировать заманчивые перспективы ИИ далеко за пределами разумного.

Если обратиться к истории на несколько столетий назад, можно обнаружить поразительно устойчивые закономерности человеческого поведения, сопровождающие появление прорывных инноваций. Компании вкладывают огромные средства в разработку новой технологии, надеясь занять доминирующее положение в зарождающейся отрасли. Затем подключаются инвесторы: сначала профессионалы, а позднее — любители. Компании занимают деньги для расширения производства, инвесторы — чтобы покупать ещё больше их акций. Торговля приобретает почти маниакальный характер. Цены поднимаются выше уровня, который способны оправдать потенциальные прибыли от внедрения инновации. По мере приближения пика рост цен ускоряется, а колебания становятся всё резче: сомнения постепенно проникают в охваченную ажиотажем среду.

Именно эта базовая динамика лежит в основе пузырей на самых разных рынках — от тюльпанов до недвижимости — по меньшей мере с XVII века. Иными словами, объект всеобщего вожделения оказывается переоценённым, чрезмерно распространённым в портфелях инвесторов, избыточно финансируемым и чрезмерно обременённым заёмными средствами. В своих предыдущих работах я назвал эти четыре характеристики «четырьмя О» пузыря: overvalued, overowned, overinvested и overleveraged.

Исторические данные свидетельствуют: чем впечатляющее инновация, тем масштабнее порождаемый ею пузырь. Его размер зависит и от того, насколько быстро и широко распространяются сведения о новом объекте всеобщего интереса. В 1870-х годах целая серия пузырей, в том числе пузырь железнодорожных акций, быстро распространилась между Европой и США благодаря новому трансатлантическому телеграфу. В 1920-х годах электричество и электрические приборы рекламировали по радио — с помощью одного из тех самых новшеств. Сегодня ажиотаж вокруг ИИ распространяется через смартфоны и социальные сети, то есть цифровые продукты, которых ещё не существовало, когда в 2000 году лопнул интернет-пузырь.

В совокупности эти явления заставляют задуматься о том, насколько далеко может зайти нынешняя мания. Если ИИ действительно является самой преобразующей и самой быстро распространяющейся новой технологией в истории, то созданный вокруг него пузырь может оказаться самым масштабным из всех. В крупнейших пузырях за последние полвека цены, как правило, увеличивались в десять раз с поправкой на инфляцию в течение 15 лет. Американские технологические акции преодолели этот рубеж в 2025 году. Оптимисты, делающие ставку на ИИ, утверждают, что нынешние ведущие технологические компании отличаются от интернет-стартапов эпохи доткомов: они уже получают значительную прибыль и продолжат её получать, а значит, стремительный рост стоимости их акций вполне оправдан.

Однако энтузиазм вокруг технологических пузырей всегда подпитывается реальным прогрессом, а не одним лишь маркетингом. Например, в массовом сознании эпоха доткомов ассоциируется с убыточными стартапами вроде Pets.com, но на самом деле это были второстепенные игроки. Крупнейшие компании конца 1990-х годов, включая Qualcomm, Oracle и Cisco, получали прибыль, сопоставимую с той, которую сегодня демонстрируют Amazon, Google и Microsoft. В конце 1990-х технологический сектор наращивал прибыль теми же годовыми темпами, что и в нынешнем десятилетии, — на 22%.

История опровергает предположение, будто сильные корпоративные прибыли исключают возможность пузыря. На самом деле в периоды спекулятивного бума нередко искусственно раздуваются и сами прибыли. Этот двойной риск был заметен лишь отчасти в эпоху доткомов, но проявился гораздо отчётливее, когда в начале 2000-х годов начался ажиотаж вокруг недвижимости и сырьевых товаров.

Более того, корпоративные прибыли могут оказаться не столь надёжными, как кажется. Отчасти их поддерживает механизм, известный как «круговое финансирование»: гипермасштабируемый оператор инвестирует средства в передовую лабораторию ИИ, например OpenAI или Anthropic. Затем лаборатория использует часть полученных денег для приобретения услуг у этого же оператора, тем самым увеличивая его выручку и прибыль. Кроме того, гипермасштабируемые компании переоценивают принадлежащие им доли в лабораториях ИИ и отражают прирост их стоимости в статье «прочие доходы». В текущем году на эту статью пришлось около четверти прироста их прибыли.

Лаборатории ИИ входят в число многочисленных американских компаний, которые предпочитают как можно дольше оставаться частными, чтобы избегать публичного контроля за своими финансовыми результатами. Теперь многие из них готовятся выйти на фондовый рынок, однако их прибыльность значительно ниже, чем у предшественников в конце 1990-х годов. Два крупнейших претендента на проведение первичного публичного размещения акций (IPO) — Anthropic и OpenAI. Стремясь привлечь клиентов и увеличить долю рынка, обе компании устанавливают для подписчиков цены ниже совокупных затрат на обучение и эксплуатацию своих моделей ИИ. Аналитики уже оценивают каждую из них более чем в триллион долларов, несмотря на отсутствие прибыли: основанием для таких оценок служит исключительно быстрый рост выручки.

Тем временем американцы вкладывают деньги в акции активнее, чем когда-либо прежде. США — единственная страна, где совокупная стоимость акций в портфелях домохозяйств превышает стоимость принадлежащего им жилья. Типичное американское домохозяйство держит в акциях более 30% своего состояния, превысив предыдущий максимум в 27%, зафиксированный в 2000 году. Поскольку значительная часть этих средств размещена в пассивных фондах, которые просто отслеживают индекс S&P 500, основная доля инвестиций автоматически направляется в акции компаний, связанных с ИИ и доминирующих в этом индексе.

Профессиональные управляющие капиталом стремятся обгонять рынок за счёт нестандартных решений, но теперь им всё труднее идти против общего потока. Их портфели всё больше напоминают портфели розничных инвесторов, которых они прежде пренебрежительно называли «глупыми деньгами» (dumb money). Почти треть акций, которыми владеют частные трейдеры-любители, одновременно находится в портфелях хедж-фондов и других типичных агрессивных профессиональных инвесторов. Это рекордная доля.

За последние пять лет ежедневный объём торгов акциями в США вырос на 50% — примерно до 18 млрд акций. Частные инвесторы обошли профессионалов по активности и агрессивно «выкупают просадки», то есть приобретают акции при снижении цен. В 2026 году объём торгов в дни падения рынка превысил средний показатель за все торговые дни более чем втрое. Иностранные инвесторы также делают крупные ставки на американский ИИ: объём принадлежащих им американских акций вырос с менее чем 2 трлн долларов до более чем 20 трлн долларов после краха доткомов, причём большая часть этого прироста пришлась на период после запуска ChatGPT в ноябре 2022 года.

Таким образом, участники рынка уже чрезмерно насыщены акциями, связанными с ИИ. Энтузиазм частных инвесторов распространился и на другие рынки, движимые искусственным интеллектом, включая Южную Корею, которая прежде служила своего рода барометром глобальных фондовых тенденций. Летом резкое падение акций крупнейших производителей полупроводников потянуло вниз корейский фондовый индекс, однако вскоре местные инвесторы вновь начали «выкупать просадки». Подобная прерывистая волатильность, когда периоды падения сменяются новыми покупками, нередко свидетельствует о том, что рыночное ралли приближается к завершающей стадии.

Значительная часть дискуссии об экономике ИИ сосредоточена на вопросе, смогут ли колоссальные инвестиции технологических компаний в инфраструктуру принести соразмерную отдачу в обозримом будущем. За последние три года вложения в технологии выросли более чем в четыре раза. По масштабам и скорости этот бум не имеет аналогов ни в истории железных дорог, ни в истории каналов, ни в истории Интернета. На пике интернет-пузыря расходы технологических компаний на новые предприятия и оборудование достигли рекордных 6,0% ВВП. Сегодня этот показатель составляет 6,3% и, как ожидается, продолжит расти.

Один из способов окупить такие расходы — повысить производительность труда, то есть объём выпуска на одного работника, и тем самым придать импульс всей экономике. Однако на сопоставимом этапе интернет-бума рост ключевого показателя — совокупной факторной производительности, призванного отражать, насколько эффективно работники используют машины и оборудование для создания продукции, — резко ускорялся. Сегодня же он едва заметен.

Даже если производительность в конечном счёте вырастет, большинство компаний в сфере ИИ могут не получить от этого существенной выгоды. Экономист Уильям Нордхаус показал, что на компании, создававшие такие инновации прошлого, как железные дороги, авиаперевозки и Интернет, пришлось лишь около 2% созданной ими экономической ценности. Остальное досталось потребителям и предприятиям, использовавшим эти изобретения. Большинство из 50 тысяч стартапов, появившихся в эпоху доткомов, исчезли во время последующего краха, уничтожив капитал своих инвесторов. До наших дней в качестве технологических гигантов дожили лишь около десяти компаний.

В сфере ИИ аналогичная встряска может затронуть гораздо более широкий круг игроков. По оценке технологического стратега Джеффа Макмиллана, сегодня в США и других странах насчитывается 70 тысяч стартапов, связанных с ИИ. Как он недавно выразился: «Грядущая бойня среди компаний ИИ и предстоящий рост экономики ИИ — это одно и то же событие». Но по мере приближения пузыря к пику осторожность отступает на второй план. Инвестиции в ИИ распространяются по всему миру: около 40% совокупных расходов американских гипермасштабируемых операторов приходится на проекты за рубежом. Ожидается, что совокупный объём мировых инвестиций, связанных с ИИ, вновь более чем удвоится и к 2030 году достигнет 6 трлн долларов.

В крупнейших пузырях наступает момент перелома, когда издержки краха — разорение компаний, безнадёжные долги и потеря рабочих мест — начинают превышать выгоды бума. Даже компании, находящиеся в авангарде новой технологии, в конечном итоге инвестируют настолько много, что уже не могут рассчитывать на соответствующую отдачу. В июле Банк международных расчётов — объединение крупнейших центральных банков мира — предупредил, что гонка расходов среди гипермасштабируемых операторов движется к превышению так называемого «общественно оптимального уровня» инвестиций.

Инвестиционный бум в сфере ИИ опирается на скрытые субсидии и долги, что делает его более хрупким и затрудняет оценку его реальных масштабов. Ещё несколько лет назад пять крупнейших гипермасштабируемых операторов генерировали значительные излишки свободного денежного потока. Сегодня это удаётся лишь Microsoft. Четыре из пяти компаний нарастили чистый долг, выпуская облигации по мере истощения денежных резервов и прибегая к заимствованиям для финансирования расширения инфраструктуры.

По состоянию на июль совокупный чистый долг американских технологических компаний, отражённый в отчётности, оставался относительно небольшим — около 250 млрд долларов. Однако эти видимые цифры не учитывают проекты, которые гипермасштабируемые операторы финансируют посредством сложных лизинговых схем и других внебалансовых соглашений. Такие обязательства могут увеличить их заимствования примерно на 3 трлн долларов в течение следующего десятилетия.

Дополнительную поддержку отрасли оказывает государственный сектор. В конце 1990-х годов Федеральная резервная система США проводила более жёсткую денежно-кредитную политику, чем сегодня, а федеральный бюджет сводился с профицитом. Деньги, финансировавшие интернет-бум, поступали почти исключительно из частного сектора. В течение следующего десятилетия ситуация кардинально изменилась, особенно после мирового финансового кризиса 2008 года. Стремясь возродить и поддержать экономический рост, ФРС существенно смягчила денежно-кредитную политику и продолжала придерживаться мягкого курса даже после возвращения благоприятной экономической конъюнктуры.

Сегодня ключевая ставка ФРС на целый процентный пункт ниже уровня, который рекомендовали бы стандартные академические модели с учётом низкой безработицы и устойчивого экономического роста. При этом инфляция уже более пяти лет подряд превышает целевой показатель ФРС в 2%.

Одновременно дефицит федерального бюджета США за последнее десятилетие удвоился и превысил 6% ВВП, что фактически означает передачу миллиардов долларов заёмных средств домохозяйствам и корпорациям. Согласно уравнению Калецкого—Леви, которое позволяет отслеживать, как государственные расходы превращаются в корпоративную прибыль, в текущем десятилетии на бюджетный дефицит приходилось более половины прибыли американских корпораций — вдвое больше, чем в эпоху доткомов. Без колоссального бюджетного дефицита прибыль компаний, работающих в сфере ИИ, выглядела бы далеко не столь впечатляющей. А если их прибыль не столь высока, как кажется, способность отрасли справляться с быстро растущим долговым бременем также может оказаться весьма сомнительной.

Непрозрачная бухгалтерская отчётность нередко сопровождает спекулятивные пузыри, однако нынешний масштаб скрытых субсидий беспрецедентен. Новы и источники этих средств. Огромный денежный поток, поступающий от правительства, центрального банка и частного сектора, сделает пузырь ИИ значительно масштабнее всех его предшественников.

Дискуссии о том, чем может закончиться нынешняя мания вокруг ИИ, обычно сосредоточены на сценариях, при которых компании сокращают инвестиции, сообщают о неожиданно слабых прибылях или тем или иным способом признают, что ИИ не принесёт достаточной отдачи либо сделает это слишком поздно, чтобы оправдать текущую стоимость их акций. Однако пузыри не лопаются исключительно по собственной инициативе: инвестиционный ажиотаж не исчезает лишь потому, что фундаментальные экономические показатели внезапно меняются. Во время раздувания пузыря прибыль может оставаться высокой, а при спаде цены акций обычно начинают снижаться за несколько месяцев до того, как падают корпоративные доходы.

Единственный устойчивый сигнал исходит от финансистов. Пузыри лопаются, когда ликвидность сокращается: повышение процентных ставок или ужесточение регулирования затрудняет получение заёмных средств, а частные кредиторы становятся менее склонными выдавать кредиты даже под высокие проценты. Когда денежный поток иссякает, у компаний и инвесторов остаётся меньше средств для вложений. Это может происходить по множеству причин.

За последнее столетие повышение ставок центральными банками предшествовало краху каждого крупного пузыря. Однако сегодня основное долговое бремя несут не корпорации, а государства, поэтому ключевыми фигурами, за которыми следует наблюдать, становятся уже не центральные банкиры. На первый план выходят так называемые «облигационные линчеватели» (bond vigilantes) — инвесторы, которые периодически наказывают правительства, слишком свободно расходующие средства, распродавая государственные облигации и тем самым поднимая долгосрочные процентные ставки до болезненно высоких уровней. В последнее время такие инвесторы всё активнее проявляют себя в США, Европе и Японии. Если их давление усилится, рост ставок и последующее сжатие ликвидности значительно затруднят для компаний ИИ финансирование планов расширения за счёт новых заимствований и могут обрушить фондовый рынок.

Так развивается заключительная стадия кризиса. Сначала проблемы проявляются на долговых рынках, а затем перекидываются на другие сегменты финансовой системы. Первые признаки стали заметны этим летом на американских и азиатских рынках, где начались колебания цен на акции производителей полупроводников. Однако вскоре под угрозой могут оказаться и другие компании, связанные с ИИ. Поэтому неудивительно, что в недавней аналитической записке Bank of America предупредил: «Нестабильность, характерная для пузыря», распространяется по всему миру.

Каждый бум несёт в себе семена собственного краха. Акции крупнейших технологических компаний росли с 2009 года, но четыре года назад начали сдавать позиции, когда ФРС резко повысила процентные ставки. Затем выход ChatGPT и завершение цикла ужесточения денежно-кредитной политики придали технологическому ралли второе дыхание. Как отметил Банк международных расчётов, «чем масштабнее бум, тем масштабнее последующий крах».

Каждый пузырь после обвала 1929 года оказывался крупнее предыдущих. Одна из причин — финансовизация экономики. В 1980 году объём мировых финансовых рынков примерно соответствовал размеру мирового ВВП. К 2000 году, когда лопнул интернет-пузырь, он вырос почти втрое. Сегодня финансовые рынки в пять раз превышают объём мировой экономики. По мере того как рынки разрастались и начинали многократно превосходить реальный сектор, вместе с ними увеличивался и потенциальный ущерб от биржевых обвалов.

Например, падение индекса S&P 500 на 25% было бы примерно вдвое меньше по масштабу, чем снижение в 2001 или 2008 году, но привело бы к сопоставимым потерям для американских домохозяйств. Когда технологический пузырь сдувается, последствия обычно развиваются по типичному сценарию. Кредиторы сокращают финансирование, компании, находящиеся в центре бума, урезают расходы или закрываются, число банкротств растёт, строительные проекты замораживаются. Уволенные работники начинают конкурировать за рабочие места в других отраслях, что оказывает понижательное давление на заработную плату. Экономический рост замедляется в одних странах, а некоторые могут скатиться в рецессию.

Первыми столкнутся с теми или иными последствиями страны, которые больше всего выиграли на пике ажиотажа вокруг ИИ. Потрясение распространится из США в Японию, Южную Корею и на Тайвань, затем опустится по технологическому стеку ИИ к более мелким поставщикам и в конечном счёте затронет добывающие компании и производителей электроэнергии. Каждый лопнувший пузырь наносит экономический ущерб. Последствия этого почувствует весь мир.

Ущерб может оказаться ещё значительнее из-за специфических особенностей эпохи ИИ. В необычайно высокой степени рост экономик на всех уровнях технологического стека определяется одновременным инвестиционным бумом и подъёмом фондовых рынков. Рост стоимости акций, в свою очередь, оказывает стимулирующее «эффект богатства» на потребительские расходы: домохозяйства чувствуют себя богаче и тратят больше, когда дорожают принадлежащие им активы. Такая узкая зависимость от ИИ способна усилить потрясение, когда пузырь начнёт сдуваться.

Ещё одна новая особенность — долговой фон, на котором развивается нынешний бум. Никогда прежде мировая экономика не вступала в кризис любого рода с таким колоссальным долговым бременем. В основном из-за государственных заимствований совокупный мировой долг за последний год увеличился самыми быстрыми темпами со времён пандемии COVID-19 и превысил 350 трлн долларов. Это более чем втрое превышает размер мировой экономики. Когда бум ИИ завершится, у немногих правительств останутся средства для стимулирования пострадавших экономик или спасения компаний, оказавшихся в бедственном положении.

Любая попытка спасти компании, работающие в сфере ИИ, столкнётся с серьёзным сопротивлением общества. Большинство американцев заявляют, что ИИ вызывает у них скорее беспокойство, чем энтузиазм. Семь из десяти ожидают, что из-за него для людей останется меньше рабочих мест. Проекты строительства центров обработки данных по всей территории США всё чаще сталкиваются с организованным сопротивлением местных жителей. Только за первый квартал текущего года местные протесты заблокировали или задержали реализацию проектов общей стоимостью около 130 млрд долларов. Увидев эти цифры, политики могут дважды подумать, прежде чем вмешиваться ради спасения испытывающих трудности компаний ИИ.

Худшие пузыри формируются в отраслях, которые почти не создают инноваций и финансируются преимущественно за счёт долгов. Классический пример — пузырь на рынке недвижимости в 2000-х годах. Когда он лопнул, результатом стала продолжительная и болезненная Великая рецессия 2008–2009 годов. Кредиторам и заёмщикам, взявшим на себя чрезмерные обязательства, потребовались годы, чтобы выбраться из кризиса. После обвала не осталось ничего ценного: ни новых изобретений, ни новых отраслей — только рухнувшие цены на жильё.

Интернет-бум, напротив, стал классическим примером «хорошего пузыря» в производительной, инновационной отрасли, финансировавшейся за счёт акционерного капитала, а не долга. После его краха в 2001 году падение фондовых котировок оказалось болезненным, но недолгим. Поскольку долговая нагрузка была невелика, заёмщики сравнительно быстро преодолели трудности, а последовавшая рецессия была короткой и неглубокой. Более того, после краха осталось нечто поистине ценное — Интернет.

ИИ представляет собой гибридный случай. Это «хороший пузырь», возникший вокруг инновационной технологии, но финансируемый огромными потоками как акционерного капитала, так и заёмных средств. Опыт последних крупных пузырей не даёт чётких ориентиров для оценки непосредственных экономических потерь от подобного краха. Мы вступаем на неизведанную территорию, причём ситуацию осложняет то, что чрезмерно закредитованные правительства не смогут легко вмешаться, чтобы ограничить потери.

Когда лопаются хорошие пузыри, после них остаётся более компактная и эффективная сеть сильнейших игроков. Именно это произошло с Интернетом, а ранее — с железнодорожной отраслью, каналами, автомобилестроением и телевидением. Компании, пережившие крах ИИ, продолжат развивать эту технологию на благо пользователей по всему миру и, в самом оптимистичном сценарии, обеспечат долгожданное ускорение роста производительности труда.

Вопрос в том, насколько значительным окажется этот эффект и когда он проявится. Нередко новые технологии начинают заметно ускорять рост производительности лишь через несколько десятилетий после появления в коммерческом обороте. В 1910-х годах автомобили вытеснили конные экипажи с улиц Нью-Йорка, но максимальное влияние на производительность они оказали лишь после строительства общенациональной сети автомагистралей в 1950-х годах. К тому времени после биржевого краха 1929 года сотни автопроизводителей уже разорились, и на рынке остались лишь Chrysler, Ford и General Motors.

Прежде чем искусственный интеллект сможет в полной мере изменить экономику, может произойти аналогичная встряска, а затем последует длительная задержка. Последние прогнозы потенциального влияния ИИ на ежегодный рост производительности варьируются от 0,1 процентного пункта — практически незаметного прироста — до почти 2 процентных пунктов, что было бы чрезвычайно значительным результатом. Увеличение такого масштаба примерно вдвое повысило бы устойчивые темпы экономического роста в мире и могло бы стремительно открыть золотой век процветания.

Однако предыдущие этапы цифровой революции дают основания умерить подобные ожидания. От Интернета тоже ждали взрывного роста производительности, и в конце 1990-х годов он действительно ненадолго произошёл. Но затем этот подъём сошёл на нет под давлением более масштабных факторов, включая расширение регулирующей роли государства и всё более щедрые государственные программы спасения бизнеса. Бум производительности, обусловленный ИИ, столкнулся бы с аналогичными препятствиями.

Стремительное развитие ИИ не означает, что он находится вне исторических закономерностей или не подчиняется привычным моделям человеческого поведения. Спекулятивная мания порождает дисбалансы, которые не могут сохраняться бесконечно. Когда крах всё же произойдёт, ущерб будет серьёзным, но не окончательным. Воспользуемся известным принципом из химии: ничто не возникает из ничего, ничто не исчезает бесследно — всё преобразуется. Технология продолжит развиваться и после того, как спекулятивный ажиотаж вокруг неё утихнет. В результате мир получит более сбалансированный глобальный рынок, более рациональные инвестиционные решения компаний и новую конфигурацию нынешнего безумного мира искусственного интеллекта.